明朝萬達是一家以做數據安全起家的網絡安全公司，創始人王志海是曾就學于清華、中科院，是一位密碼學大牛，早在2003年就創辦了“OpenSSL專業論壇”，這個曾經國內最大的密碼學論壇。

明朝萬達的技術骨子里具有明顯的密碼學特色，并在此基礎上形成了面向金融行業可大規模部署的數據動態加解密技術。

甩掉小客戶，榜上大客戶，小步快跑奔向新三板

數據防泄漏產品主要用于軍工、政府、央企等大型企業，以及對知識產權保護要求較高的研究所、設計等企業，因此需要有過硬的商務背景和關系，對于初創企業打開市場存在一定難度。

數據安全市場的分水嶺在2011年。 在這之前，明朝萬達是一家專注于中小客戶群的研發制造型企業，客戶群多在數千人量級，如奇瑞汽車、中聯重科、海關總署等，多時將近1000余家。

由于市場競爭激烈，產品客單價低，明朝萬達在這個時期的年營業收入僅在2000萬元左右。

2011年起，明朝萬達逐漸退出了制造領域，向金融、政府和電信領域等大客戶市場轉型，發力點在銀行、公安系統兩個方向，客戶群規模由數千數量級，增長到數萬數量級。

2012年，明朝萬達數據安全產品與光大銀行開始合作，目前已進入包括國家開發銀行、中國銀行、中國銀聯等40多家銀行。2015年，在警務系統的裝機量也大幅增長，2016年還成為了警用移動技術創新聯盟理事長單位。通過轉型，明朝萬達的實現了業務的快速增長。

快速增長同時，明朝萬達也加快了融資步伐。2013年，明朝萬達拿到了中興合創等2500萬元融資。短暫沉寂之后，明朝萬達在2016年完成了三件大事，首先六月份C輪融資拿下達晨創投等6000萬融資，而后八月份公司完成股份制改造，最后在2016年末，正式在新三板掛牌。

掛牌三板后，明朝萬達的步子越邁越大，一方面，完成了兩次定增，分別融資7900萬、1500萬；另一方面，通過收購加快產品整合，收購或者設立了兩家子公司，參股一家公司，在公安系統、云安全和大數據領域進一步進行布局。

軟件為主，硬件為輔，轉型安全大數據

數據安全領域可以概括為三塊，數據加密、數據安全隔離和數據防泄漏。明朝萬達是中國市場少數幾個具有大規模透明加解密技術的公司，其產品已在單個項目上百萬個裝機點上得到驗證。這個技術門檻，讓中小廠商望而卻步。

明朝萬達主要產品為安全軟件系統，占到較大比例，當然也做如網關、安全U盤、安全手機等硬件產品，以及訂制開發、技術服務。

2015年，明朝萬達承接了警務移動安全項目，該項目涉及眾多移動終端的配置，使硬件所占份額大幅上升。因此，2015年硬件類收入高達42%，遠超2014年的16%。

數據來源：明朝萬達年報、股轉書

由于明朝萬達不是一個專業硬件公司，硬件產品毛利潤較低，這大幅影響了利潤水平。而2016年及接下來兩三年，明朝萬達的業務仍涉及公安系統，其硬件所占收入比例將保持在一個較高的水平。

作為傳統的安全軟件公司，明朝萬達主要收入包括系統部署、系統訂制、增加功能模塊和擴展到其他系統。這都是比較成熟的收費模式，可以實現一定增長，但每一個過程都需要大量的人員去部署和維護，員工數量和人均效能都將成為發展壁壘。

顯然，軟件部署、硬件都不能給公司帶來爆發性增長，明朝萬達瞄準了安全大數據領域。其防泄漏軟件系統像探針一樣分布在各個終端端口，這既可以干保鏢，又可以當管家。其形成的安全日志，通過大數據的方式進行分析和可視化展示，這就形成了一份很好的系統體檢報告。由于該業務具有SaaS屬性，成本低、利潤高，具有較強的爆發性。

風兒往哪吹，我們往哪追，政策利好抵不過競爭加劇

數據加密領域主要玩家為中軟、億賽通和明朝萬達。其中，最大的是中軟，經過幾年市場分化，其客戶分布在政府系統、大型央企，市場份額超過50%。其次是億賽通，憑借先發優勢占據了研究所、設計院及泛制造業等市場。明朝萬達在早期一直處于一個跟別人搶飯碗的狀態，市場份額也不算大，在15%以下。

2011轉型后，明朝萬達在銀行、公安系統，同時涉及電信領域，與中軟、億賽通形成了差異化路徑，2014年之后，明朝萬達以接近100%速度增長。

數據來源：愛分析調研

根據2015年財報，明朝萬達的銷售收入30%來自于銀行系統，其銀行客戶已經達到40余家，包括6家股份制銀行，國家開發銀行，明朝萬達剩下目標是的工農建招等“大塊頭”。預計2016年該領域收入能達3500余萬元，與2015年2000萬相比，仍保持較高增速。

按寬帶資本董事長田溯寧講的，網絡安全已成為下一個風口，這場風首先吹到的就是政府系統。

2016年，公安系統業務從中長期看一直是明朝萬達的核心，占比將會超過30%。加之最近地方政府信息化改造業務也開始增長。預計2016年，明朝萬達這塊將近0.8億元的收入，由于公安系統自研硬件比例增加，毛利率也將逐漸提升。

中國網絡安全大市場，大客戶一在軍，二在官，三在民。明朝萬達的主要業務分布在官（包含國有企業），也存在占比10%左右的軍隊收入。這個市場有下面幾個特點：

1. 政策導向性強，市場容量取決于政府/國企的年初預算；

2. 地緣性強，政府采購需要地方主導審批；

3. 國有資金的項目需要走公開招投標，競爭性強。

2014年，億賽通被綠盟收購以后業績收到影響加之明朝萬達的業務轉型，中軟成為明朝萬達最大的競爭對手。中軟在央企及政府部門這個市場已經深挖多年，而明朝萬達也在金融數據安全領域建立領先優勢，形成了明顯的格局分化。

在現有市場格局下，市場中的客戶粘性高但增長有限，而銷售的增長取決于新產品的上線速度，這將對其估值產生影響。

提高人均產能，應對市場風險

最近一年，明朝萬達團隊規模增長了50%，而研發人員增加近100%。員工人數的增長小于其營業收入的增長（2015增速100%），說明整體上人均產能在提升。而今年明朝萬達儲備的是高級技術人員較多，這正與其在警務移動網絡和安全大數據里面的轉型相合。

單位：人，數據來源：明朝萬達年報、招股書

但從業內橫向對標來看，明朝萬達2015年人均產能僅有34.8萬元/人，只達到了業內平均水平的70%，而其主要競爭對手的人均產能達到了59.6萬元/人，將近是其兩倍。愛分析認為，處在轉型期的明朝萬達，研發人員比例大增，對其短期內的人均產能造成影響。隨著2016年銷售收入的增長，其人均產能期待改善。

數據來源：各公司年報及愛分析計算

另一方面，明朝萬達在近三年收入增長接近100%，銷售、研發費用增長幅度有限，也就是說占總收入的比例是一直下降的。綜合明朝萬達的人均產能可以判斷，這種增長主要來自于市場性的增長，市場增長放緩后，其也就隨之放緩。

數據來源：明朝萬達年報

業務分化明顯，硬件類拉低估值水平

單位：萬元，數據來源：明朝萬達年報

從利潤率上看，與2013年相比，2015年業務構成有較大差異，軟件類收入毛利率高達80%，而硬件類毛利率快速下降到了個位數。拆開來看，其主營的軟件類業務的增長僅有39%，與總收入增長100%相比，這個數據更能反映明朝萬達的內生增長水平。

2016年上半年，明朝萬達營業收入已達5100萬，預計全年收入將達到1.2億至1.4億（明朝萬達提供數據為1.4億~1.5億）。根據愛分析調研，2016年的收入構成將由28%來自于銀行，41%來自于公安系統，31%來自于政府信息化改造及其他項目，詳見如下：

1. 28%來自于銀行約3500萬元，相比2015年增長75%，主要來自于功能模塊增加、工程擴展及新客戶的引入；

2. 41%來自于公安系統約5200萬元，相比2015年增長135%，主要來自警用移動安全項目在各個省市的推廣及應用；

3. 31%來自于政府信息化改造及其他約4000萬元，相比2015年增長100%，主要用于各地政務系統升級及電信、央企等業務。

根據愛分析調研，隨著公安系統和政府信息化改造的業務增多，硬件類收入占應會超過總收入的40%。按照這個比例，對2016年的收入進行分拆，軟件類收入約為7200萬-8400萬，增長率82%，硬件類收入約為4800萬-5600萬，增長率69%。

根據業務劃分，軟件類對標企業為北信源、中軟和億賽通。億賽通2014年被綠盟收購時估值約5億元，時年增長率42.5%，P/S倍數為6.25左右。其情況與明朝萬達十分相似，根據北信源及中軟對明朝萬達的P/S倍數進行適當調整，定位6-7。該項業務估值約為4.3億~5.0億元。

數據來源：各公司年報、公告、愛分析計算

硬件類業務（公安系統及政府信息化改造類工程）對標公司選擇了Lenovo、大唐電信、中興和波導股份，這些公司利潤率普遍在10%以下，與明朝萬達硬件類利潤水平及業務相似， P/S倍數普遍較低，但因明朝萬達的增長率較高，且有安全業務的加成，愛分析把P/S倍數定位2-2.5估值區間在1億~1.2億。

數據來源：各公司年報、公告、愛分析計算

綜上所述，明朝萬達的總估值約在5.2億~6.2億的范圍。